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Fabricando crecimiento: En los límites de la posibilidad monetaria

Fuente: Tim Morgan - surplusenergyeconomics - 7 de mayo de 2024


Nota de Climaterra: Esta es una nota económica muy técnica, pero imprescindible para entender esta etapa tardía del capitalismo, donde la economía está completamente financiarizada y en manos de un par de actores globales (Blackrock, Vanguard, State Street), que ya son dueños de las principales corporaciones del mundo, manejan la parte privada de la Fed -el banco central estadounidense- y luego de lograr la propiedad accionaria de las principales corporaciones mundiales están haciendo una escalada agresiva hacia la compra de bienes reales -inmuebles por ejemplo.


El tema central del artículo es que el motor del crecimiento es la deuda y la impresión monetaria: "En los últimos veinte años, y dependiendo de las definiciones que se utilicen, cada dólar de crecimiento de la economía mundial ha ido acompañado de entre 3 y 8 dólares de pasivos financieros de nueva creación". Es decir "hemos estado intentando superar la desaceleración económica material con estímulos monetarios".

"Sobre esta base, tenemos derecho a concluir que hemos estado fabricando «crecimiento» a través de la expansión vertiginosa del crédito, y que este «crecimiento» sólo podría considerarse genuino si asumiéramos que la deuda y los pasivos más amplios nunca necesitan ser honrados."


Asimismo el artículo permite darle contexto y comprender posts publicados anteriormente, del profesor Favio Vigui, que hacen hincapié en la generación de acontecimientos (guerras, pandemias, ataques terroristas, etc) que habiliten a los bancos centrales a volver a inundar la economía de liquidez:

  • Se subestima fatalmente el apetito totalitario del capitalismo de crisis - aquí 

  • Economía senil: la ontología de la burbuja y la atracción de la gravedad - aquí 

  • Prolegómenos hacia un capitalismo franciscano - aquí 

  • Un sistema en soporte vital: nueva fase capitalista de manipulación y violencia autoritaria - aquí 

  • La descomposición en curso de la modernidad capitalista y la preparación de su relevo autoritario -AQUÍ  

  • Zizek, el capitalimo de emergencia y la capitulación de la izquierda - aquÍ



¿CÓMO ACABA ESTO?

En dos ocasiones en los tiempos modernos, los bancos centrales se han visto obligados a verter enormes cantidades de dinero de nueva creación en el sistema. El primer caso fue la crisis financiera mundial de 2008-09, y el segundo, la pandemia de coronavirus de 2020-21.

Creación de dólares desde 2008 a 2022

  • Flexibilización cuantitativa 1 - 2008 a 2010: se crearon 1.4 billones de dólares

  • Flexibilización cuantitativa 2 - 2011 - 2012: se crearon 0.56 billones de dólares

  • Flexibilización cuantitativa 3- 2013 -2015: se crearon 1.7 billones de dólares

  • Flexibilización cuantitativa 4 - 2019 - 2022: se crearon 4.9 billones de dólares


Ninguno de los dos acontecimientos se previó, aunque el primero sin duda debería haberse previsto. Habría que ser muy valiente para apostar en contra de otro shock inesperado que obligue a los bancos centrales a volver a inundar la economía de liquidez.


De hecho, la propia estructura del sistema financiero hace ineludible una futura crisis. En los últimos veinte años, y dependiendo de las definiciones que se utilicen, cada dólar de crecimiento de la economía mundial ha ido acompañado de entre 3 y 8 dólares de pasivos financieros de nueva creación.


En pocas palabras, se ha permitido que el sistema financiero crezca mucho más rápidamente que la propia economía subyacente, y esto crea un conjunto de tendencias totalmente insostenibles que conducirán a un drástico reajuste de la relación entre la economía y el sistema financiero.


Esto ha sucedido porque hemos estado intentando contrarrestar, al tiempo que negábamos, el deterioro estructural de la economía mundial. Impulsados por el agotamiento de los recursos de petróleo, gas natural y carbón, los costes materiales de la energía han ido aumentando sin cesar y, en contra de lo que se asegura de forma generalizada, las energías renovables no pueden proporcionar una nueva fuente de energía abundante y de bajo coste a la economía.


En esencia, hemos estado intentando superar la desaceleración económica material con estímulos monetarios, una técnica que no puede funcionar, pero para la que no existe alternativa.


Como sabrán, tenemos una capacidad ilimitada para la creación de dinero, pero el sistema bancario no puede prestar energía u otros recursos naturales, y los bancos centrales no pueden conjurarlos desde el éter.


Construyendo la próxima crisis

El principal motor de la expansión monetaria superrápida no ha sido la creación de dinero por parte de los bancos centrales. Más bien, los bancos centrales han actuado como última línea de defensa cuando el exceso de crédito, generado en otros lugares, ha amenazado con fracturar el sistema.


Hasta el 2007 aproximadamente, la montaña de crédito mundial había alcanzado una escala en la que ya no podía ser atendida a tipos de interés normales. El objetivo de la posterior bajada de tipos de interés, reforzada por la QE (Quantitative Easing), era evitar que el servicio de esta montaña de crédito se volviera completamente inasequible.


Pero abaratar el servicio del crédito también significa abaratar su obtención. Necesitamos, pero aún no hemos encontrado, nuevas herramientas para gestionar la oferta de crédito a la economía de forma que no exacerbe el riesgo sistémico.


A medida que ha crecido el volumen mundial de crédito, el sistema se ha vuelto más complejo y más peligrosamente interconectado.


En la economía moderna, en la que la mayor parte del dinero se presta, cada unidad de dinero está vinculada a una obligación correspondiente. En consecuencia, cada vez que intentamos utilizar la expansión del crédito para estimular el flujo de actividad en la economía, simultáneamente aumentamos el stock de compromisos financieros.


Mientras tanto, el endurecimiento de la regulación de los bancos convencionales ha empujado cada vez más el proceso de expansión del crédito hacia el sistema «bancario en la sombra» (NBFI), no regulado y de mayor riesgo, donde ni siquiera los datos cuantitativos son completos ni puntuales.


Es probable que la próxima crisis financiera se origine en alguna parte esotérica del sistema de la que la mayoría de los ciudadanos ni siquiera han oído hablar. Cuando esto ocurra, la política actual de contrarrestar la inflación subiendo los tipos y convirtiendo la QE (Quantitative Easing - aumentar la oferta monetaria bajando tasas) en QT (Quantitative Tightening: retracción de la oferta monetaria subiendo tasas) tendrá que dar marcha atrás por fuerza.


Siempre hemos sabido que el sistema monetario fiduciario no anclado en nada real, crea la tentación para las autoridades de recurrir a la creación excesiva de dinero, socavando así su poder adquisitivo.


Parece que se ha reflexionado menos sobre la posibilidad, que ahora se ha convertido en probabilidad, de que se vean obligadas a ampliar el stock de dinero por un fallo en algún punto del propio sistema financiero, sobrecargado, supercomplejo, peligrosamente interconectado y excesivamente estresado.


Pulsar el botón del pánico

Tanto las intervenciones de 2008-09 como las de 2020-21 fueron inflacionistas, como siempre lo es la creación de nuevo dinero por parte de los bancos centrales. La diferencia, sin embargo, fue el momento en el que apareció esta inflación.


Durante y después de la Crisis Financiera Global del 2008, los efectos inflacionistas de la QE (Quantitative Easing - aumentar la oferta monetaria bajando tasas) se limitaron en gran medida a los mercados de capitales, creando la «burbuja de todo» en los precios de los activos. Durante la pandemia, sin embargo, el dinero recién creado se canalizó, a través de enormes déficits públicos, hacia la economía más amplia de los hogares y las empresas.


Por convención, el aumento de los precios de los activos no se incluye en las definiciones generales de inflación, y sólo cuando la generosidad de la expansión cuantitativa se redirigió a los hogares despegó la inflación medida de los precios al consumo. Esto enseñó a todo el mundo algo que muchos habían entendido desde el principio, y es que, a pesar de las afirmaciones rutinarias en sentido contrario, la creación de dinero por parte de los bancos centrales es intrínsecamente inflacionista.


Nuestra actitud ante estas diferentes formas de inflación es incoherente. Cuando los precios de los activos se disparan, sus propietarios (generalmente mayores) se regocijan por el aumento de su riqueza en papel, mientras que se presta escasa atención a la difícil situación de los más jóvenes, cuyas aspiraciones de adquirir viviendas y otros activos están cada vez más lejos de su alcance.


En cambio, cuando la inflación de los precios al consumo se dispara, los hogares pasan penurias, los votantes se enfadan y los funcionarios se dan cuenta.


Esta es la razón por la que, desde 2021, la mayoría de los bancos centrales -con la notable excepción del Banco de Japón- han adoptado políticas monetarias restrictivas y antiinflacionarias, aplicadas mediante la subida de los tipos de interés oficiales y la conversión de la QE (Quantitative Easing - aumentar la oferta monetaria bajando tasas) en QT ((Quantitative Tightening: retracción de la oferta monetaria subiendo tasas) ).


Este plan aún no se ha enfrentado a un desafío serio. La quiebra de Sillicon Valley Bank fue un acontecimiento menor, mientras que la crisis del minipresupuesto del breve gobierno británico de Truss-Kwarteng no fue más que una pequeña idiotez local, pero ambos hicieron temblar las manos de los banqueros centrales sobre el botón de la QE.


En cierto sentido, sin embargo, el fiasco de Truss-Kwarteng fue instructivo: el Banco de Inglaterra no se vio obligado a intervenir sólo por la caída de la moneda o por el aumento de los rendimientos de los gilts (bono del gobierno británico), sino por las implicaciones para otra parte del sistema, que, en este caso, eran los fondos de pensiones, vulnerables por el uso de LDI (liabilities-driven investment), con su dependencia de los precios de los gilts como garantía. Podríamos decir que se trata de un riesgo de «segunda mano», de «segundo orden» o de consecuencias imprevistas.


Se trata de un excelente ejemplo de riesgo de complejidad en el sistema interconectado y en expansión del crédito mundial.


La teoría de la política monetaria restrictiva es que la inflación puede volver a controlarse enfriando la tasa de endeudamiento. Uno de los riesgos asociados es que el aumento del coste del capital podría desencadenar un desplome del mercado al pinchar la «burbuja de todo», que se creó mediante la provisión de enormes cantidades de capital imprudentemente barato. Otro riesgo es que estas políticas no consigan controlar la inflación general.


Lo que estamos esperando -lo reconozcamos o no- es la próxima gran prueba de la determinación de los banqueros centrales. No sabemos, y probablemente no podamos saber, exactamente de dónde vendrá, pero sabemos que vendrá.


Encontrado en la traducción


A través de estos diversos giros, la política monetaria se ha convertido en el único juego. Donde antes los inversores, analistas y comentaristas se concentraban en una serie de cuestiones tan diversas como las intenciones de los precios del petróleo de la OPEP, las tensiones políticas o geopolíticas, las balanzas comerciales o la dirección de la actividad económica, el debate se ha desplazado al nuevo centro de atención de la previsión de los tipos de interés.


En palabras de la economista británica Ann Pettifor, «se trata de un terreno difícil para los economistas, ya que, sorprendentemente, no se les forma habitualmente en la teoría del dinero y la banca. Se puede cursar una licenciatura en economía, incluso una carrera de economía, sin pararse a pensar seriamente en ninguna de las dos cosas».


«Para entender el grave vacío intelectual que esto deja», prosigue, “imaginemos el caos que se produciría si los físicos que trabajan en proyectos espaciales no hubieran recibido formación sobre la teoría de la gravedad, un concepto que es fundamental para la física del mismo modo que el dinero es fundamental para la economía”.


No es un terreno en el que un no especialista deba aventurarse a la ligera. Pero la economía de la energía excedente utiliza un concepto que podemos considerar único y que puede aportar valor añadido al debate.


Se trata del concepto de dos economías. En lugar de referirnos a «la» economía e interpretarla enteramente en términos monetarios, reconocemos que la «economía financiera» del dinero, las transacciones y el crédito existe paralelamente a la «economía real» de los productos materiales y los servicios.


Esta interpretación nos permite reconocer que la inflación, y muchos otros procesos económicos, son funciones de cambios en la relación entre las economías monetaria y material.


Desde esta perspectiva, podemos definir los precios como «los valores monetarios atribuidos a los productos y servicios materiales». También podemos afirmar que «el dinero no tiene ningún valor intrínseco, sino que sólo tiene valor como derecho ejercitable sobre la producción de la economía “real” o material».


Así pues, una interpretación eficaz requiere el análisis conjunto de lo monetario y lo material.


Cada una de estas dos economías tiene sus propios procesos identificables. La economía real funciona utilizando energía para convertir las materias primas en productos. (Esta definición abarca también los servicios, ya que no se puede prestar ningún servicio sin artefactos físicos, y no existe la «economía inmaterial»).


Los procesos críticos de la economía financiera son la creación y la eliminación del dinero como crédito, y la interacción entre el flujo y las existencias de dinero en el sistema.


Debemos ser conscientes de que las economías monetaria y material tienen una tendencia intrínseca al equilibrio, porque el valor del dinero sólo existe como derecho sobre lo material. Si duplicamos el flujo de dinero en el sistema, pero no somos capaces de aumentar el tamaño de la economía material, el tipo de cambio entre ambas debe reducirse a la mitad para que vuelvan a equilibrarse.


En resumen, si creamos un exceso de demandas en el sistema, estos excesos deben ser eliminados en un proceso que puede considerarse como destrucción de valor. Esto ocurre ya sea a través del impago formal o a través del impago informal o blando de la devaluación monetaria a través de la inflación.


La dinámica del autoengaño

Entonces, ¿qué ha estado ocurriendo realmente con las «dos economías» en el pasado comparativamente reciente?


La respuesta, sencillamente, consta de tres partes.


  • En primer lugar, la prosperidad material ha seguido creciendo, aunque el ritmo de aumento se ha ralentizado hasta una cantidad microscópicamente pequeña.

  • En segundo lugar, el flujo de actividad monetaria medido como PIB ha crecido a un ritmo mayor y aparentemente satisfactorio.

  • En tercer lugar, sin embargo, el stock de compromisos financieros - el agregado de deudas y cuasideudas - se ha disparado, superando drásticamente a la propia economía.


Podemos cuantificar estas tendencias, con todos los datos utilizados aquí expresados en valores constantes de 2023, en dólares convertidos de otras divisas a tipos de cambio de mercado.


Desde 2002, la deuda mundial ha aumentado en 143 billones de dólares, es decir, un 130%. Pero los activos financieros más amplios - que son los pasivos de los sectores público, de los hogares y de las empresas privadas no financieras (PNFC) de la economía - han crecido alrededor de un 150%, o 360 billones de dólares, durante el mismo periodo.


Esta última cifra sólo puede ser una estimación, ya que algunas jurisdicciones optan por no comunicar datos sobre activos financieros al Consejo de Estabilidad Financiera. El Consejo de Estabilidad Financiera es una organización de supervisión, no de regulación. Es probable que las estimaciones citadas aquí estén infravaloradas porque, mientras que la mayoría de las economías de tamaño considerable están incluidas en las series de datos del CEF que comienzan en 2002, sólo dos de los centros financieros especializados y enormemente apalancados del mundo -Luxemburgo y las Islas Caimán- facilitan datos al CEF.


Durante ese mismo periodo, el PIB real mundial creció 45 billones de dólares, un 74%. Esto significa que cada dólar de crecimiento registrado entre 2002 y 2023 fue acompañado por 3,20 dólares de nueva deuda neta, o por unos 8 dólares de nuevos activos financieros amplios netos.


Las trayectorias resultantes son insostenibles, como ilustran los gráficos adjuntos: la deuda está superando rápidamente al PIB, los pasivos más amplios están creciendo más rápidamente que el PIB y los activos financieros más amplios están creciendo más rápidamente que el PIB.



Además, las series de datos de existencias y flujos no son realmente discretas, ya que la expansión del crédito se traduce en un aumento del conjunto de transacciones financieras que se miden como PIB.


Dicho de otro modo, estamos prestando dinero, y luego contando el gasto de ese crédito recién creado como «actividad» a efectos de medir el tamaño de la economía, mientras ignoramos las cuestiones sobre el servicio o la devolución de la deuda.

Sobre esta base, tenemos derecho a concluir que hemos estado fabricando «crecimiento» a través de la expansión vertiginosa del crédito, y que este «crecimiento» sólo podría considerarse genuino si asumiéramos que la deuda y los pasivos más amplios nunca necesitan ser honrados.


Si se necesitan entre 3 y 8 dólares de nueva deuda o cuasi-deuda para generar un dólar de crecimiento del PIB, pagar la deuda contraída en el presente con el crecimiento generado en el futuro es una imposibilidad matemática.


Un ejemplo de ello es Estados Unidos que, durante 2023, generó un crecimiento real de 675.000 millones de dólares a costa de un déficit fiscal de 2,4 billones de dólares.


Estados Unidos, por supuesto, se encuentra en una posición privilegiada, capaz de pedir prestado fácilmente a otros países debido a la condición de reserva del dólar, y el uso del dólar en la energía y otros mercados de materias primas de importancia crítica.


Sin embargo, ni siquiera Estados Unidos puede seguir endeudándose a un ritmo de un billón de dólares cada cien días antes de que los mercados y la opinión pública empiecen a plantearse preguntas difíciles sobre el verdadero carácter del «crecimiento» económico y reconozcan que, ya sea en Estados Unidos o en cualquier otro lugar, nuestras crecientes montañas de deuda y cuasi-deuda nunca podrán pagarse «por su valor» con los ingresos del «crecimiento».


Para vincular estas diversas cifras a la realidad subyacente, SEEDS (sustainable ecosystem economic development) calcula que la prosperidad económica material mundial aumentó menos del 8% entre 2002 y 2023, un período en el que los pasivos agregados se expandieron cerca del 170%, y los pasivos no gubernamentales en un 180% estimado.


Estas cifras son un poco mejores en términos de PPA que en términos de mercado, porque la convención de paridad de poder adquisitivo de divisas otorga un peso proporcionalmente mayor a economías como China, India y Rusia.


Pero el hecho es que la expansión del crédito está impulsando el crecimiento a tasas que, si bien superan con creces la realidad material subyacente, nunca podrán alcanzar las tasas a las que crecen la deuda y la cuasi-deuda. SEEDS realiza estos cálculos eliminando el elemento inflacionista del efecto del crédito en el crecimiento del PIB, y deduciendo el importantísimo coste energético de la energía, o ECoE, del cálculo resultante de la producción económica subyacente o «limpia».


Más adelante podríamos analizar el proceso de creación de crédito dentro de los sectores bancario regulado y «bancario en la sombra» (NBFI) no regulado. Pero, por ahora, basta con saber que llevamos mucho tiempo fabricando «crecimiento» económico al permitir que el stock de crédito, y por tanto de dinero, supere drásticamente cualquier medida significativa del flujo de valor dentro de la economía.


En conjunto, la escala y la complejidad del inflado sistema crediticio significan que -probablemente a algún nivel esotérico-técnico- algo va a romperse, forzando a los bancos centrales a intentar apuntalar el sistema inundando la economía con dinero.


Pero no podemos «imprimir» nuestro camino hacia la estabilidad monetaria, como tampoco podemos pedir prestado nuestro camino hacia la prosperidad.


Desgraciadamente, tendremos que aprenderlo por las malas.



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